20230103路演笔记【中信建投新能源朱玥】
2023年新能源行业最大的变化：行业什么都不缺，结论需要时间验证，目前市场已经进入新能源投资下半场。过去几年新能源比较明显的变化是需求突然起来，但行业供给没有准备好，行业每年都会出现被需求挤兑的东西，尤其是硅料。2022年的碳酸锂，2021年6F、石墨化，2022年还有阶段性的电池片、石英砂以及2021年的EVA粒子。紧缺品种涨价是2020-2022年三年新能源大周期中最确定的主线。
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我们认为未来新能源制造业环节的投资机会是终端环节：现在这个阶段是有订单的环节就是产业链最有议价权的环节。因为供给极大丰富之后，材料供应商会向订单的掌握方集中，比如年底宁德开始对供应商招标，以及组件环节对供应商培养2、3、4供。整个行业终端环节未来会更好。因此，我们今年的投资方向重点向终端环节转移，整个产业链上游向下游利润分配转移的趋势非常明显，而这些环节都是偏订单型的，这个角度来说整个产业链利润将向终端环节拥有订单的人转移，我们认为后面基本面会持续验证。
目前市场分歧在于产业链利润分配怎么走：当下市场对利润分配的变化存在分歧，对量没有疑问。比如这一轮反弹中，意华股份，支架、辅材、逆变器、储能反弹力度较大，因为只要行业有量，这些环节就可以放量。
终端环节盈利情况将更好：目前板块最大的预期差来源于量提升，利润也能持续攀升。复盘历史上几轮硅料价格下行带来的产业链利润分配， 08-09年、11-12年、18年三轮这三轮硅料价格下跌都是需求崩溃所致，偏终端的环节组件、逆变器、电池，首当其冲，它们不计成本地抛售库存，并将这一冲击向上游转移。表现为终端价格暴跌，且终端价格跌幅比上游大。第二种情况也是硅料价格下行，在14-16年、19-20年，属于供给的大量释放，大部分的终端公司盈利能力上升。
需求崩溃，对应情景一，没有人能留住利润，和终端需求更紧密的环节下跌更多。供给、需求释放，对应情景二，上游价格下跌，下游终端产品价格在某一位置会形成价格支撑，且上游价格跌幅大于下游，终端盈利能力提升。当下情况，1-2月终端需求将弱于12月，对应情景一，但是进入3月会步入情景二，需求也有望迎来释放。
硅片硅料价格持续下跌：硅片182这周最新均价4.7元/片，10月末开始调整，累计跌幅超过36.9%。10月底高位硅片是7.45元/片。目前还没有止跌。元旦前一周硅料目前均价在250，低位价格180。主要的头部硅料厂（大全、通威、协鑫等）目前还没报价，11月开始硅料成交出现疲软，很多知名的硅片企业预料到硅料Q4产能释放，到12月一直在控制硅片库存。但是这一轮硅片产能大于电池片，所以11月二三线硅片企业出现硅片积压。12月硅片调整开始加速，目前为止硅片已经连续下跌2个月，现在4.7元/片，截至节日硅片报价持续走低，一些报价低于4元/片。之前看硅片跌破5.4其实已经出现了超跌，12月大部分的硅片厂已经在主动减产，截至目前硅片库存大幅下滑。上周大部分头部企业包括一些知名硅片厂，库存都不超过2周，大部分在1周左右。
硅片跌幅非理性、无法止跌的原因：一方面硅片厂由于1-2月是行业淡季，有意识控制自己产出，调降开工率减少采购硅料，造成硅料库存累积。现在市场上硅片价格已经跌破4块，按照硅片价格反制硅料采购，对硅料的心理预期在150以下。
组件厂、电池厂库存与开工情况：虽然有调整，但是这一轮对硅片库存不多的企业，他们只要控制自己的产出，就可以很好地等到一个合适的硅料价格。今年Q2-Q4需求不断释放，去年12月出现新冠爆发，封装、运输层面需要人，组件厂到年底产能开工还不错，但确实在近期组件厂考虑1-2月行业淡季，1月春节、元旦影响，他们已经有意识降低开工率。不是订单不好，而是节假日就要放一周以上的时间，疫情反复工人生病需要1-2周时间，目前组件厂在元旦后组件开工率接近半成左右。和往年比，组件、电池到12月中旬交付就接近尾声，22年TOP10组件厂（晶澳、天合）基本开工可以维持到年底，所以需求还是有支撑，价格年内也没调整。组件、电池一样，都是年内维持满产，海内海外库存均可控。元旦后组件厂减产，可能会有产能收缩，电池厂目前还没库存，组件厂今年减产，可能还会做一周左右的库存，之后主要根据组件厂开工调整。
虽然近2个月硅片已经调降36%，截至这周47%。组件价格没有这么大的反馈，主要是滞后现象，一个是工厂订单在排产，考虑上游价格还没趋稳，他们在等一个比较好的价格。价格杀跌目前比较混乱，市场上大部分企业报价激进，所有工厂都会跟随，这波杀跌行情年内订单已经发货不影响，年后组件厂也可以给到比较合理的价格，这波行情杀跌信号更多是制约硅料价格，4.5以上是二线厂库存引发的踩踏，4.5以下则更多是杀跌情绪的反馈。这个时候对硅片厂来说比较低的开工就是等待。
电池片价格情况：12月价格快速调整不利于快速签单，所以很多企业反馈近期询价走低，主要原因是需求克制。组件厂暂时还没报价，不管是组件滞后调整价格，还是电池片厂报价，硅片4.7，电池片1块钱，这个价格还不错，因为硅片跌了36%，电池跌了24%，电池片有盈利空间，调价过程中比较谨慎，一边调价一边维持盈利。
硅料价格跌幅：今年价格压得越凶，后续需求反弹也会比较猛烈。这轮硅料价格本来预期200，但是这轮杀跌超过大部分人预期。硅片厂希望硅料价格降到150以下，大家也看到硅料成本比较低，在40多，如果考虑到海外料厂在70-100左右的成本，硅片无限杀跌，硅料库存会一直积压。这一轮硅料调降预期来自于产能过剩。目前我们看到硅料月产出在10万吨左右，库存预估在8-9万吨，如果1月还是没有大幅成交，可能会接近1个半月的硅料，势必让硅料今年3-4月还会出现计划检修。如果跌破150，对今年Q2要进入的新产能也会有很大威慑力。硅料投产周期比较长，对新投的料厂来说，很难3-4年回本。所以很多料厂的产能释放需要打一个疑问。2月之前硅料还会出现非理性杀跌，这一轮杀跌来自于市场舆论和1-2月电池组件厂给出虚假的减产信号。2月可能会形成硅料价格的一个低位，全年调整空间在100-150之间，我们给的均价在136元/kg。今年硅料价格下降幅度还是在每个季度末，新产能头部料厂还会释放，组件价格Q1维持在1.8-1.85，Q2在1.7以上，年底跌到1.6左右，这是我们短期价格的预期，也是基于近期硅片杀跌才会出现比较好的价格。
见底时间：我们会算基于原材料价格倒推基本成本，硅料到现在为止还没出现比较合理的调降，这个价格没有什么成交，料厂没有出现很好的报价。硅片5.4的价格已经算超跌，但是到了5以下之后还没止住，硅片第二轮降价主要是为了打击硅料。
硅料复苏：不买硅料，开工率低，最好的节点在淡季，很难维持到3月以后。很多组件厂需要在春季后对订单进行施工，很多项目该有的集采都会如期而至，今年高价劝退的项目需求也会在明年集中爆发。所以3月份之后需求会启动。目前组件厂基本没有库存，9月之后一直在有意识减少出口。组件不太敢屯高位库存，硅片也不太敢拿高位硅料，大家都预期到年底要调整，为产能释放做准备。这一波上下游是有意识等到这一轮调整，库存越少，需求反弹的时候拿货会越高。需求复苏就在今年3月，无论是国内还是海外，港口库存也需要补货，巴西、欧洲都有需求，巴西可能会降低税率。
Q：行业需求目前偏淡，这个价格对需求的触发作用不是特别敏感，3月比较好？
是的，去年因为印度市场导致Q1需求不错。国内分布式近年来看都还不错，海外EPC已经过来询价，很多组件厂有签单要求，他们希望尽快杀跌，后面价格需要慢慢止跌回稳。
Q：硅片什么时候开始拿硅料？
2月中下旬。1月硅片还不会签很多硅料单子。
Q：一直不拿硅料有足够原材料交付客户订单吗？
12月最后的生产基本就是交付1月的订单。这两周组件厂有多做。这两周采购因为疫情也停了停，这个信息硅片厂掌握。
Q：180的硅料价格是一线还是二三线硅片厂拿到的？
有部分料厂签长单，仅供给某一两家硅片厂。
Q：2月中旬拿的话，是不是会有2个月以上的硅料库存？
目前我们看的产能国产是在10万吨，市场了解库存在8万吨左右，接近1个月。和我们算的12月没拿，11月分周拿是比较吻合的。如果2月才拿差不多2个月库存。这个是滚动库存。这种便宜料最多2-3万吨，其他的都是头部的，这个时候最多就是维持基本生产。2-3月一线头部料厂也会有库存压力，会出现分化，有些料厂库存高会先出。后面价格逐步瓦解。
Q：到2月上中旬、中下旬左右价格会到100-150之间？
箱体100-150之间，100是比较偏激进的数字。如果不是硅片这一轮超跌，硅料还是200以上，对硅片来说也是在释放下游信号。
Q：硅料厂会不会是价格最后止跌的？
现在硅料确实有1个月左右库存，暂时硅料厂没有检修，库存也在累。但是到3月之后，价格落地对料厂来说肯定是低了，所以他们也会做检修或者控制产出的准备，不会不断地杀跌。当需求再起来之后，硅料价格已经维持在合理价位了，下一轮调降可能是新产能的释放。
Q：电池和组件库存在什么水平？1月组件排产在什么水平？
电池排产在9成，组件最近看到开始减少电池片采购。很多电池企业是基于排产预期，以及刚性开工率一直没有减。今年电池可能会降低排产，他们目前也在控制硅片采购，电池一方面已经在控制自己采购原材料，1月中下旬之后会小范围减产。
Q：欧洲需求情况如何？
本土制造订单问题不大，欧洲到12月底没有出现库存抛售和价格的大幅调降。欧洲需求很好，没有淡旺季，出到海外的库存都能消化掉。
港口价格：之前在0.28美金，现在0.27美金，相对不错。
经销商价格：当地经销商各家报价比较低， FOB报价在0.25-0.245左右，他们认为23Q1价格将下跌。
库存与补货情况：12月底大部分的产量都是国内供货。1、2月控制库存，预估港口出货偏低，组件厂2月中旬开始还会加大欧洲港口的补货，需求也可以无缝衔接。
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